【华创食饮董广阳方振团队】青岛啤酒：关厂优化产能，吨价有所提升

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主要观点

事项

公司发布2018年报，2018年公司实现营业收入265.75亿元，同增1.1%，同比口径营业收入为276.30亿元，同增5.2%，归母净利润14.22亿元，同增12.6%；18Q4公司实现营业收入29.34亿元，同增1.5%，同比口径营业收入为30.20亿元，同增4.42%，归母净利润-6.78亿元，去年同期亏损6.06亿元，拟每股派0.48元，分红率46%。

评论

提价及结构优化推动吨价提升。公司于2018年执行新收入准则，将原计入销售费用的市场助销投入调整冲减营业收入，因此我们将以可比口径计算各项财务指标。量价来看，2018年公司实现啤酒销量803万千升，同增0.8%，其中主品牌实现销售391万千升，同增3.9%，崂山等品牌实现销量412万千升，同降2.0%，主品牌占比48.7%，同比提升1.5pcts，高端产品实现销量173.3万千升，同增6.0%，占比21.6%，同比提升1.2pcts，产品结构持续升级。公司2018年整体均价3440元/千升，同增4.4%，主要系年初提价以及产品结构的提升。分地区来看，山东/华北/华东地区增长有所提速，增速分别为13.0%/7.8%/4.7%，东南/华南地区继续调整，增速分别为-11.3%/-4.2%。

成本上涨拖累毛利率，销售费用投放更具效率。公司2018年毛利率40.1%，同比下降0.5pct。其中山东地区同比下降0.4pct，华南地区同比上升0.4pct，华北地区同比上升0.4pct，华东地区同比下降0.5pct，东南地区因产品结构调整，同比下降5.2pcts。成本来看，原材料成本112.23亿元，同增7.5%，外购产成品成本11.96亿元，同增9.6%，原材料等成本上行导致公司吨酒成本提升，2018年吨酒成本为2035元，同增5.2%，高于吨价增速；费用来看，2018年公司销售费用率21.4%，同比下降0.51pct，其中市场助销投入10.55亿元，同降14.5%，受益于行业价格战竞争趋缓，广告宣传费8.64亿元，同增18.8%，管理费用率5.02%，同增0.28pct，主要系职工薪酬有所增加。分区域来看，2018年山东/华北地区净利润有所增长，分别实现净利润13.09/5.25亿元，同增11.1%/26.7%，华南地区实现净利润7602万元，扭亏为盈。综合来看，公司2018年净利率5.2%，盈利能力基本持平。

关厂提升产能利用率，增值税率下调有望增厚业绩。公司2018年关闭杨浦和芜湖公司，关厂等因素导致资产减值损失为1.47亿元，员工安置成本约4759万元。当前实际产能987万千升，去年同期为1058万千升，实际产能利用率77.7%，较2017年提升6.3pcts。此外，2019年4月起增值税率从16%下降至13%，受益于增值税率下调，公司业绩有望得以增厚。

盈利预测、估值及投资评级

我们认为消费升级下啤酒行业高端化趋势显现，产品结构提升有望带来公司吨价稳步提升，在啤酒行业竞争格局改善背景之下，公司业绩有望持续改善。我们预测公司2019-2021年EPS为1.30/1.59/1.92元，目前股价对应PE为33/27/23倍，EV/EBITDA为 14/13/11，参考行业平均，给予2020年30倍PE，对应目标价48元，维持“推荐”评级。

风险提示

中高端市场竞争加剧；促销力度加大；原材料成本上行。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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